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支线航空：潜力巨大的蓝海市场 。1）支线“下沉市场 ”：辐射10亿+级别人口；2）我国机场旅客吞吐量分布：典型的“二八分化
”
，下线市场增速快；3）支线出行特征：通达性为核心需求；4）支线航空市场潜力大：长期预计2-5倍
。

华夏独特商业模式：地方政府采购+中央支线补贴。

支线航空VS干线航空商业模式差异：政府运力采购 。在下沉市场当地财政相对有限的背景下，对于解决交通供给不足的矛盾 ，需要投资体量小
，相对回报高的方式，支线航空即为性价比最高的方式
。1）投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路
、公路。2）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利 ，支线机场亏损相对可忽略 。3）社会效益看：机场投资回报正收益较为显著
。4）华夏航空运力采购模式说明：从航线性质角度
，分为自营、无限额模式运力采购 、有限额模式运力采购。收入结构看，机构销售收入占比超两成 。

政府支线补贴：中央支线补贴+地方支线补贴。公司其他收益主要为航线补贴
。

航线补贴主要来自三部分：民航局支线补贴
、新疆支线补贴以及其他政府补贴等。2023年12月 ，财政部、民航局修订《支线航空补贴管理暂行办法》
，整体单小时补贴金额增加，但补贴航线范围整体更加聚焦 。2024公司其他收益实现12.93亿元 ，同比+144.8%；25年前三季度其他收益11.35亿元，同比+40.9%
。

其他收益大幅增加：一方面为业务量提升贡献（25前三季度+19%）
，另一方面为公司主动调整航网，更多的航线调整至有支线航补的线路。

华夏航空：专注支线航空的细分市场龙头 。公司成立于2006年 ，是中国支线航空商业模式的引领者和主要践行者
，是目前中国唯一长期专注于支线的独立航空公司
。1）公司覆盖近半数国内支线航点，独飞航线占比约9成；2）公司成长性与稳健性兼具。a）财务数据看：15-19年收入复合增速超3成 ，利润增速超2成；25年前三季度净利润创新高 。b）机队增速明显快于行业；3）公司收入结构的特殊性：以全客运收入口径计算收益水平（即将政府运力采购收入计入）
，公司座公里收益与三大航接近；成本结构与传统航空公司相似
。

公司核心竞争力：因地制宜 、模式创新，从执飞航线—>航空出行综合解决方案。1）新疆模式：环串飞成网 ，打造最适合我国西部地区的支线航空模式 。

2）华东模式新探索：航空网赋能城市
，华东地区的新模式探索
。a）衢州：东西串联
、航网赋能。利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线 ，以及通过通程航班
，进行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性 。并将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽 ，通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。b）舟山：海岛文旅+干支通新探索
。25年华夏航空与舟山机场签署驻场协议，为其打造省内“1小时交通圈”+省外干支通。

投资建议：支线大市场
，龙头空间大 。我们认为，覆盖10亿+级别人口的下沉市场孕育着极大的潜在机会和空间 ，华夏航空作为细分市场龙头
，在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力 ，具备极强的竞争力
。公司经营端持续改善
，且补贴政策变化贡献其他收益增量，看好公司盈利有望持续兑现。1、盈利预测：参考公司业绩预告及利用率恢复进度 ，我们调整25-27年预测为盈利5.9 、9.1和12.1亿（原预测为7.2、12.1
、14.3亿元）
，对应25~27年EPS分别为0.46、0.71和0.95元，PE分别为25 、16和12倍 。2
、目标价：参考历史估值及公司未来成长 ，给予2027年盈利预测18倍PE
，目标市值219亿，目标价17.1元 ，预期较当前空间47%，强调“强推 ”评级
。

风险提示：经济下滑、人民币大幅贬值 、油价大幅上涨
、利用率恢复低于预期。

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